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2018年我的反省

劉福杰

拾貝投資的胡總說“在高深莫測的市場面前，我們的自說自話、躊躇滿志，大約都是我們蒙昧與幼稚和短視的證據(jù)，記錄以便提醒自己所知不多。”可是，我想留下證據(jù)，以便作為日后反思的載體，而不僅僅是朋友間交流抑或微信聊天的只言片語。

A股不值得

前不久在微信公眾號讀了一篇文章叫《A股值不值得？》，文章內(nèi)容沒有引起多少共鳴，但是標題使我反思了很多。自己真正涉及股市快三年了，股市研究已經(jīng)是我的職業(yè)，我相信接下來十年、二十年，甚至一生，它都會是我的職業(yè)、我的研究對象，就像去追求任何一個事與物，前提都要問自己一句值不值？因為那是自己努力奮斗、將用一生去探索從事的東西，長期必將不光涉及物質(zhì)，還有意義等更高級層面的概念，否則很難長期堅持下去，因為或偶然或必然的挫折都會打垮我。所以，借此年度反省之際，我想反思和梳理A股值不值得，并給出自己的答案。

最新版CFA三級書對Equity（股票）一章做了改版，第一段就寫了“股票收益一般比債券高，但中國是個非常顯著的例外（1993~2016年）”，應(yīng)該真的沒有跑贏債券，2000年前后利率水平應(yīng)該在10%左右，之后到現(xiàn)在也會在5%~6%，而股指從那時的1000點左右到2016年3000點左右，只有3倍。根據(jù)《2018年胡潤百富榜》，主營業(yè)務(wù)為投資的前40位富豪，只有兩位涉及較多的二級市場業(yè)務(wù)，分別是重陽和景林的創(chuàng)始人，絕大部分是做一級股權(quán)投資的。再結(jié)合什么投資者7虧2平1賺、牛短熊長、以及近期大盤“十年如一夢”，可以肯定：過去近30年的A股不值得，整體盈利中樞甚至連每年全國勞動人民平均增長的GDP水平都跑不過。還有，如果我的工作只是每天看著K線波動來回零和博弈、并寄希望從中賺錢，那我還不如回老家種菜養(yǎng)豬，因為我覺得世界上沒有比這更投機取巧的事了。

過去A股為什么不賺錢

我國1978年改革開放40年以來，特別是加入WTO的21世紀以來，我們經(jīng)濟取得了巨大的發(fā)展，大幅解放和發(fā)展了生產(chǎn)力，伴隨這個發(fā)展，需要分析其中的收入分配是怎樣的？就是誰賺到了錢？誰最賺錢？以及為什么？經(jīng)濟學中，驅(qū)動經(jīng)濟發(fā)展，其中有兩個生產(chǎn)要素，一個是勞動、一個是資本，過去40年就是這兩個主要要素的擴張驅(qū)動了經(jīng)濟發(fā)展（當然里面也有技術(shù)，只不過是淺顯的“拿來主義”的技術(shù)，調(diào)研時一些有名的企業(yè)起家也是說80%以上的產(chǎn)品是抄襲國外的），后面又演化為投資、出口、消費這三駕馬車的形式。其中，資本主要是土地和資金，資金又分為債權(quán)和股權(quán)融來的資金，通過債權(quán)渠道得到資金的歷史，從古代的錢莊到已經(jīng)成立了100多年的中國銀行來看，可以說自古以來就有（企業(yè)端是這樣的，而居民端能享受貸款，可以說房貸是一大波，從2000年才開始快速增長，如果貸了20年，現(xiàn)在還沒還完，消費貸、現(xiàn)金貸又是一大波，從2012年的互金開始的），而股權(quán)渠道的二級市場是從91年交易所成立開始、一級市場是從2004年才開始有一定規(guī)模地嶄露頭角。事實上，在企業(yè)端，能發(fā)展起來的是那些可以得到土地、可以從銀行貸出款的企業(yè)，這里我用的是“發(fā)展起來的”來形容企業(yè)，而不是有競爭力的或者叫做稀缺的，放眼全局，最具有競爭力的是給企業(yè)土地建廠房和給錢買設(shè)備的，那就是政府、銀行、以及后來在一級市場給錢的股權(quán)投資者（那些因為沒有土地使用權(quán)、廠房等不動產(chǎn)抵押從銀行貸款，所以只能把股權(quán)給出資人），他們才是最掙錢的；勞動是居民端，是提供一般勞動要素的，他們從無所事事到有事做，它的總額是變得龐大起來，也只是總額、是從無到有。

有土地的是地方政府，只不過它掙的錢又投入到基建上，伴隨而生了房地產(chǎn)這個細分大市場的行業(yè)賺錢了，它也吸納了財富變大的居民端的錢，成了周小川行長口中的完美“蓄水池”，從而均衡了國內(nèi)財富市場，減少了匯率的波動和通貨膨脹水平。有資金的銀行，因為只有它才有特許經(jīng)營權(quán)去吸儲放貸，從而穩(wěn)穩(wěn)地賺著高息差，因為土地和資金驅(qū)動的經(jīng)濟發(fā)展，需要的資金如此之多（銀行貸款規(guī)模為100萬億，與此同時債市規(guī)模為80萬億、股市50萬億），以至于它的利潤總額讓它成了這個市場上最掙錢的（上市的28家銀行2017年利潤總額占全部A股的37%，其中四大行占這28家銀行的75%，而A股3000多家企業(yè)收入貢獻了全國GDP的60%左右）。為什么土地、債權(quán)人銀行、勞動者成為了過去最掙錢的？因為過去經(jīng)濟發(fā)展最需要的是土地、是錢，以及伴隨需求增長的勞動供給（更多的是較低級別、流水線上的勞動力），他們因為有事做了（也就是有工作）或者從農(nóng)業(yè)到含有更高附加值的工業(yè)獲得了更多財富。下面更加詳細地分析土地（政府）和債權(quán)人銀行端。

土地出讓讓政府賺錢了，當然還有一大塊，就是比較重的稅收，每個商品17%的增值稅、企業(yè)凈利潤25%的所得稅，如果凈利潤分紅給股東還有個人所得稅，總之稅收滲透了生產(chǎn)生活的各個方面，太賺錢，如果可以開個像“國家”這樣的公司挺好。但基于政績、中央指導(dǎo)思想的惟GDP增長（或者經(jīng)濟增長）要求，政府必須把賺到的錢進行投資、且用放杠桿的方式進行更大規(guī)模的投資（例如增加銀行貸款、發(fā)地方政府平臺債），然后基建與地價、以及衍生的經(jīng)濟地租相互螺旋上升，全國這樣一個個的地方政府像具有特異功能一樣不斷膨脹自己，也組成了整個國家。債權(quán)端銀行，首先本身有特許經(jīng)營權(quán)，然后貸款風險幾乎沒有（這點很重要），因為這個時期主導(dǎo)是經(jīng)濟快速發(fā)展、貢獻GDP，鄧小平時期是GDP到什么時間翻一翻、到什么時間再翻一翻，江澤民時期同樣是到什么時候GDP翻一翻，而此時我們面臨的主要矛盾本來就是人民日益增長的物質(zhì)文化需要同落后的社會生產(chǎn)之間的矛盾，就是要解放和發(fā)展生產(chǎn)力，這個時候企業(yè)違約不會是主流，有的是更大項目的落地與更大筆的貸款來覆蓋之前的貸款，銀行只需要表面收回本息再放更大的款，就會會計為收入。債權(quán)端，還有一個最掙錢的，就是債券投資者，理解了銀行，這個時期的它也好理解，因為它本該承擔信用風險的收益率卻沒有承擔，而且地方政府要做的就是只支持資質(zhì)優(yōu)秀的兒子（總會有優(yōu)質(zhì)的），讓這樣的國企去發(fā)債融資，所以發(fā)債企業(yè)的資質(zhì)評級幾乎都是AA及以上，省級及以上都是AAA，評級高是為了能發(fā)出債、為了發(fā)債融資只能評級高，一點也沒有遵循著正態(tài)分布的規(guī)律，所有的風險都板結(jié)在一起，債券市場不是為了可投資而是為了可融資，事實上，91年開始的權(quán)益市場也是，只不過由于我國是公有制經(jīng)濟為主體的經(jīng)濟，所以更多的或說一開始是解決國有企業(yè)的融資，同樣是質(zhì)優(yōu)的兒子先融資發(fā)展，利潤收入門檻是為了股權(quán)融資（IPO、定增）、股權(quán)融資只能是企業(yè)具有高利潤規(guī)模，所以一開始上市企業(yè)就有著業(yè)績的泡沫、再加上本身的稀缺屬性，估值長期始終處于高位，留給股票投資者的盈利空間極其有限，同樣風險收益一點兒也不遵循正態(tài)分布，風險（或者說是收益）都板結(jié)在高位，且有時更像是處于不斷吃興奮劑始終保持亢奮的狀態(tài)，稍有松懈就不能生命延續(xù)，周期嚴重跟隨貨幣、財政政策。

再者，我們都知道一點，勞動和資本生產(chǎn)要素主導(dǎo)的生產(chǎn)產(chǎn)出，是存在邊際報酬遞進效應(yīng)的，達到一定階段后又存在著規(guī)模報酬遞減，企業(yè)利潤走勢像拋物線，可能回到起點，對于二級市場，業(yè)績的衰落直接影響市值。而這個過程，企業(yè)照樣還債借債、央行還指導(dǎo)商業(yè)銀行低息大額度引誘、并硬塞給你貸款上項目，因為此時的大旗是國家要發(fā)展生產(chǎn)力、“惟GDP增長最大”，確實也只用了40年走過了別人幾百年走過的歷史。

綜上，中國資本市場是用來融資的、不是用來投資的，是用來發(fā)展壯大體量、不講究效益的，這個過程中還存在著客觀的規(guī)律——只有勞動和資本要素的大幅投入，會出現(xiàn)要素的邊際報酬遞減、整體的規(guī)模報酬遞減。收入分配主要給了政府、債權(quán)人銀行、債券投資者、給無固定資產(chǎn)資產(chǎn)抵押企業(yè)的風投、勞動者的總額。

為什么看好未來的股權(quán)投資

因為有新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈的二級市場視角研究經(jīng)歷，我得出了一條很有意義的規(guī)律，就是無論什么要想高質(zhì)量發(fā)展，必須是整個配套產(chǎn)業(yè)都跟上才可以，否則就會存在高度不確定性。那么股權(quán)投資的“配套”是啥，歷史機遇又是啥？以下從幾個方面進行說明：

（1）大的方向

大家都知道，我國發(fā)展，現(xiàn)在是緊跟毛澤東思想、鄧小平理論、三個代表、科學發(fā)展觀、習近平新時代新思想，為什么思想前面要加毛澤東、理論前面要加鄧小平，而我們當下又要以習近平的名字命名來寫入憲法，我想一定是和前面兩個一樣，我們處于一個特別并且關(guān)鍵的歷史時代，前面兩個一個是從無到有、一個是從一窮二白到足夠大體量的正確開端，那現(xiàn)在又是什么呢，調(diào)結(jié)構(gòu)重質(zhì)量？去年的十九大把社會的主要矛盾變更為人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發(fā)展之間的矛盾，可以肯定一定會是意味著像前兩次一樣的轉(zhuǎn)折點。

（2）中觀層面

大的方向，讓我們定位自己在歷史長河的哪里，中觀層面就是要告訴我們哪里是大機會、向哪發(fā)力。調(diào)結(jié)構(gòu)重質(zhì)量，針對存量進行調(diào)整，使其充分平衡發(fā)展，只能是人來做、靠人的或技術(shù)或管理的創(chuàng)新，人必然起到最主導(dǎo)的作用。

（3）微觀層面

前面分析過，我國靠著一般勞動和資本要素，做大經(jīng)濟體量，現(xiàn)在方向變了，所以也很容易理解為什么要去杠桿了，因為它不是主導(dǎo)、不是主要矛盾了，與其是說政策主動作為不如說市場本質(zhì)要求使然，社會的發(fā)展大勢使然。

上面分析過最具有競爭力的是能出讓土地使用權(quán)的政府、能借貸的銀行，所以他們最賺錢，在這種環(huán)境下，企業(yè)的效益不是最重要的，從而伴隨著地方政府的債務(wù)、企業(yè)端的債務(wù)被做到了極致并出現(xiàn)了泡沫，一級股權(quán)市場同樣出現(xiàn)了泡沫（表現(xiàn)為大比例的估值甚至超出過了二級）。而現(xiàn)在技術(shù)（包括管理和技術(shù)）最重要，它將會是超額利潤的主要承擔者。具體到企業(yè)層面，勞動和資本的要素投入，一定階段后，會出現(xiàn)邊際報酬遞減和規(guī)模報酬遞減，但是技術(shù)這個要素的投入，不是邊際遞減的，永遠是邊際報酬遞增的，它所主導(dǎo)的效益是呈指數(shù)增長的。

以下從技術(shù)和人這兩個方面來推導(dǎo)出未來的“世界”屬于股權(quán)：

美股近十年的長牛，甚至更久，如果你去看一眼，就會感慨有多么羨慕，而帶動股指增長主要是亞馬遜、谷歌、蘋果、微軟、facebook等，清一色是科技股（當然也有可口可樂這樣的消費股），充分顯示了技術(shù)所呈現(xiàn)的指數(shù)正如它的名字一樣呈指數(shù)增長，國內(nèi)的BATJ的發(fā)展同樣如此。與此同時，社會已經(jīng)以施一公（基礎(chǔ)科學）、馬云（管理）為代表成立具有針對性的大學，這是技術(shù)配套的開端；科創(chuàng)板、注冊制的推出、交易制度的完善等，也是配套；資金端方面，經(jīng)過過去這么長久的發(fā)展，有錢階層已經(jīng)處于年齡較大階段，更能容忍投資的長期性和低收益性，不再追求高波動性，另外，外資的進入、國有資產(chǎn)劃給社保進行投資的機構(gòu)化，都是長期資金的性質(zhì)。這樣，需求端（企業(yè)）、供給端（投資者）以及連接兩者的市場（交易所及對應(yīng)的制度）都趨向成熟方向發(fā)展。對于A股處于絕對激蕩的變革和發(fā)展轉(zhuǎn)折點時代，也是由“周期股”和“金融股”為主到“科技股”和“消費股”為主的“調(diào)結(jié)構(gòu)重質(zhì)量”、可持續(xù)性的發(fā)展。

人方面，很明顯的一點，近幾年A股無論是國企的混改還是民企的員工持股計劃都在大增，對人的激勵變大，這是利益綁定，這是調(diào)結(jié)構(gòu)帶動效率、帶動創(chuàng)新的手段，是普遍現(xiàn)象的一個開端。而華為、阿里已經(jīng)被證明是成功的典范，有著公認的、好的企業(yè)文化以及企業(yè)發(fā)展勢頭，他們有一個共同點是員工普遍持股且比例較大，國外相應(yīng)公司同樣如此。這樣，全社會人民共同努力的成果代表、財富效應(yīng)代表將會是股權(quán)，你說它所波動的方向你要不要去賭？大家所賭的國運是不是在這里呢？早在幾年前，有人問查理芒格關(guān)于美國什么時候會崩潰，他回答如果你看到有能力的人、有錢人都愿意移民美國、加入美國，崩潰就不會來。

與此同時，債務(wù)的剛兌打破，債券和銀行貸款（包括影子銀行）的風險收益將會回到它們本該歸屬的范疇，去做它應(yīng)承擔風險和相應(yīng)收益的標的，過去一級股權(quán)市場何以最賺錢，是它有著可以發(fā)揮其本質(zhì)功能甚至有利的大環(huán)境，所以那些善于管理它的人成功了。總之，“凱撒的歸凱撒”，最終CFA三級的那句“股權(quán)投資收益一般比債券高”才會是一般，之前你在資本市場上賭國運，主要是由債務(wù)衍生的、現(xiàn)在是由股權(quán)衍生的。所以，長期來看，嚴總的節(jié)奏踏的有多準、有多明智。

而企業(yè)的發(fā)展關(guān)鍵在于技術(shù)在于人，30年前，你可以說，你不懂技術(shù)，但可以花錢雇技術(shù)人來做，你來做管理就好，你可以成功，因為那時以資本為代表的資源最關(guān)鍵，現(xiàn)在你的管理將不會成功，因為人背后的創(chuàng)意技術(shù)成主導(dǎo)作用，為什么谷歌、微軟、facebook、亞馬遜、蘋果、騰訊、阿里、百度的創(chuàng)始人都是技術(shù)出身？為什么不是傳統(tǒng)大企業(yè)成立的子公司成為這些偉大的公司？當然這一激勵機制能發(fā)揮主要作用的前提是公平，在我接觸過一些實體企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)、以及近期機場、光伏、醫(yī)藥行業(yè)的改革，我深深有種感覺，就是已經(jīng)存在的一些不合理不公平的“事”都在不斷被調(diào)整和糾錯，社會是在朝著本該發(fā)展的方向運轉(zhuǎn)。事實上，有個朋友說，激勵機制四個字，可以描述整個經(jīng)濟學，甚至世間所有事，一個國家要發(fā)展成怎樣的國家，就需要看它的激勵方向；一個企業(yè)要發(fā)展成怎樣的企業(yè)，也是看它的激勵方向。作為一個投資人，就是要梳理出社會發(fā)展中激勵機制的主線，緊跟隨它、和他同節(jié)拍、共命運，因為它是優(yōu)秀、卓越的“部落”，“為了部落，為了聯(lián)盟”。“三十年河東，三十年河西”，足夠清晰。